本文來自 微信公眾號“中金點睛”，文中觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

摘要

我國珠寶首飾行業(yè)空間大，黃金飾品占據(jù)主流地位，集中度有望繼續(xù)提升。

1、我國珠寶首飾行業(yè)總體規(guī)模在大消費各子行業(yè)中處于中等水平，2019年國內(nèi)珠寶市場規(guī)模達7，503億人民幣，近三年維持高單位數(shù)增長。

2、2019年黃金、鉆石類產(chǎn)品零售額占比為53%和20%，其次為K金、鉑金、玉石等。我們預(yù)計黃金飾品在中長期內(nèi)仍將保持中國主流珠寶飾品地位；主力消費人群切換至年輕一代及消費升級有望驅(qū)動鉆石飾品消費增長。

3、 2019年我國珠寶首飾行業(yè)CR5為19.4%，集中度近年有所提高，我們認為面向大眾市場的中高端品牌市場份額有望持續(xù)提升。

老鳳祥、周大福（01929）品牌力領(lǐng)先，周大生異軍突起。

1、 品牌力是珠寶首飾行業(yè)重要的核心競爭力，其三要素為：品牌歷史與知名度、收入規(guī)模、網(wǎng)絡(luò)布局，老鳳祥、周大福品牌力強。老鳳祥、周大福分別成立于1848年、1929年，品牌知名度高；最新財年國內(nèi)收入分別為480億元人民幣、408億港元，市場份額穩(wěn)居行業(yè)前兩名；國內(nèi)門店數(shù)分別為3，874、3，542家，是品牌力領(lǐng)先的國內(nèi)一線珠寶品牌。周大生、周生生（00116）、六福（00590）、潮宏基為二線珠寶品牌，周大生近年來通過渠道擴張實現(xiàn)業(yè)績快速增長，2019年門店總數(shù)達4，011家，收入54億元人民幣。

2、 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、經(jīng)營模式帶來珠寶公司利潤率和周轉(zhuǎn)率差異。高鉆石產(chǎn)品和品牌服務(wù)收入占比的周大生凈利率較高；黃金產(chǎn)品為主、批發(fā)模式為主的老鳳祥資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率行業(yè)領(lǐng)先。

3、 內(nèi)銷為主的老鳳祥、周大生抗風(fēng)險能力更強。港資品牌周大福、周生生、六福最新財年分別有28%、40%、56%的珠寶收入來自港澳地區(qū)，訪港旅客數(shù)量下滑影響珠寶企業(yè)港澳地區(qū)銷售；相比之下內(nèi)銷為主的老鳳祥、周大生利潤穩(wěn)定性更高。

多數(shù)情況下黃金珠寶銷售額與金價之間存在“順周期”關(guān)系。金價上漲期間黃金珠寶銷售額增長較快，并促進毛利率提升。在利潤端，高黃金占比和高直營占比放大珠寶公司業(yè)績對金價波動的敏感性，批發(fā)為主的老鳳祥防御性更強，黃金飾品、直營占比較高的周生生、周大福業(yè)績彈性更高。

風(fēng)險

衛(wèi)生事件長期持續(xù)；黃金價格劇烈波動。

正文

珠寶首飾行業(yè)：市場規(guī)模7，503億元，集中度有望繼續(xù)提升

中國內(nèi)地7，503億元珠寶市場規(guī)模，近三年維持高單位數(shù)增長

我國珠寶首飾行業(yè)總體規(guī)模在大消費各子行業(yè)中處于中等水平，2019年，中國內(nèi)地珠寶首飾行業(yè)市場規(guī)模達到人民幣7，503億元，同比增長7.4%。2003年3月，我國黃金、白銀等貴金屬及其制品實現(xiàn)市場全面開放，2003-2013年國內(nèi)珠寶首飾行業(yè)迎來黃金十年，行業(yè)保持每年雙位數(shù)以上高增長。2013年國際金價大幅下跌引發(fā)國內(nèi)搶金潮，2014年金價企穩(wěn)，高基數(shù)影響行業(yè)增速大幅回落。由于珠寶產(chǎn)品的可選消費品屬性突出，其需求對宏觀經(jīng)濟狀況和消費者信心變化非常敏感，近年來隨我國整體經(jīng)濟增速放緩，珠寶首飾行業(yè)步入平穩(wěn)發(fā)展階段，近三年保持每年高單位數(shù)增長。

香港地區(qū)珠寶首飾行業(yè)增長主要受益于內(nèi)地訪港游客的貢獻，2019年中國香港珠寶首飾行業(yè)規(guī)模為462億港元，同比降低25%。

圖表：中國大陸及香港地區(qū)珠寶首飾行業(yè)市場規(guī)模及增速

黃金為最受中國消費者歡迎的珠寶品類

中國是世界第一大黃金消費國，占全球黃金需求量的30%。在中國傳統(tǒng)文化中，黃金寓意家庭美滿富足，尤其在婚嫁習(xí)俗中金飾更是占據(jù)重要地位，同時黃金原材料的貴金屬性質(zhì)也讓黃金飾品具備一定投資價值，我們預(yù)計黃金飾品在中長期內(nèi)仍將保持中國主流珠寶飾品地位。

從制成材質(zhì)來看，黃金類產(chǎn)品為中國珠寶市場上需求量最大的品類，其次為鉆石、K金、鉑金、銀、玉石等，2019年黃金、鉆石類產(chǎn)品零售額占比分別達到53%和20%。

圖表： 2019年中國各材質(zhì)珠寶零售額占比

從黃金用途來看，2016年以來具備消費屬性的黃金首飾消費量占比逐年提升，2019年占比近7成；具備投資屬性的金條、金幣需求近年來較為穩(wěn)定，反映隨消費升級趨勢愈演愈烈，黃金飾品的投資屬性減弱，消費屬性更加突出。

圖表： 2010-2018年中國分用途黃金消費量

鉆石飾品消費有望受益年輕一代消費升級而保持快速增長

上海鉆石交易所是中國大陸唯一的鉆石進出口交易平臺，鉆交所成交金額可用以度量我國鉆石行業(yè)發(fā)展規(guī)模。2018年上海鉆石交易所鉆石成交金額達到57.8億美元，同比增長8%，2011-2018年CAGR為9.1%。

圖表： 上海鉆石交易所鉆石成交金額

我們認為，伴隨主力消費人群切換至年輕一代，以及個人消費能力提升，鉆石鑲嵌飾品的婚慶需求和日常配飾需求將得到釋放，規(guī)模有望保持快速增長；低滲透率的三四線城市競爭格局更有利于國內(nèi)鉆石品牌發(fā)展。

需求端：橫向?qū)Ρ葋砜矗?018年中國珠寶銷售中鉆石占比20%，這一比例在美國達到40%、在日本達到50%；根據(jù)De Beers 2018年統(tǒng)計數(shù)據(jù)，在國內(nèi)購買鉆石的女性中，26-39歲群體消費金額占比高達70%?？紤]到鉆石消費具備高收入彈性，我們認為主力消費人群切換至年輕一代將帶來鉆石對黃金飾品的替代，消費升級驅(qū)動的個人消費能力提升也將利于鉆石婚慶需求（高客單價）及日常配飾需求（場景化、高消費頻次）的釋放。

預(yù)計婚慶需求保持平穩(wěn)增長，我國婚慶鉆石滲透率由2000年的約10%提升至2017年的47%，但仍與美國、日本等發(fā)達國家存在較大差距。我們認為消費升級將推動婚慶鉆石普及率提升，特別是在滲透率較低的三四線城市，從而抵消結(jié)婚登記規(guī)模的下降，我們預(yù)計未來婚慶鉆石需求將保持平穩(wěn)增長。

圖表： 美國、日本、中國新娘收到鉆石的比例

圖表： 內(nèi)地居民結(jié)婚登記對數(shù)

非婚的日常配飾需求貢獻行業(yè)增量，2014年中國消費者購買的鉆石首飾中67%為戒指（婚慶需求的代表），2016年這一占比下降到49%，反映出鉆石用于自我犒賞、自我表達的日常佩戴需求提升。相比婚慶需求，日常配飾需求單次消費價格偏低但消費頻次較高。我們認為隨年輕一代對飾品的個性化、場景化要求提升，鉆石飾品日常配飾需求有望成為推動鉆石首飾行業(yè)規(guī)模增長的主要驅(qū)動力。

供給端：鉆石隨西方文化一并傳入中國，當前行業(yè)仍由國際奢侈品牌主導(dǎo)，但其奢侈品定位和高產(chǎn)品價格決定了目標客戶限于高收入人群，渠道限于一線城市高端商圈。從滲透率角度看，黃金首飾在各線城市滲透率接近，但鉆石在低線城市滲透率顯著低于高線城市，我們認為渠道專注一二線城市的鉆石珠寶品牌較難享受國內(nèi)三四線城市的發(fā)展紅利，也為國內(nèi)鉆石品牌在三四線城市的發(fā)展提供了機遇。

市場集中度較低，面向大眾市場的中高端品牌市場份額有望持續(xù)提升

珠寶首飾行業(yè)進入壁壘相對較低，行業(yè)內(nèi)品牌數(shù)量眾多、競爭激烈、集中度較低，2019年行業(yè)CR5、CR10分別為19.4%、22.7%，頭部品牌多年來較為穩(wěn)定，集中度近年來有所提高。

中高端品牌市場份額有望持續(xù)提升。對于低消費頻次、高單價的珠寶產(chǎn)品，消費者更青睞品牌知名度高、工藝精湛、質(zhì)量過硬、服務(wù)完善的品牌，區(qū)域性品牌競爭力較弱。國際奢侈品牌雖具品牌和產(chǎn)品力優(yōu)勢，但其目標客戶為高收入人群，走“小而精”的路線，且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)鮮少有中國消費者喜愛的足金產(chǎn)品，市占率難以突破。我們認為面向大眾市場的中高端品牌具備較高品牌知名度和產(chǎn)品競爭力，同時產(chǎn)品結(jié)構(gòu)符合中國消費者偏好、門店可見度高，有望保持強者恒強的競爭優(yōu)勢，進一步獲得市場份額。

圖表： 中國珠寶首飾行業(yè)前十名品牌市占率

圖表： 周大福Smart 2020戰(zhàn)略強調(diào)品牌和產(chǎn)品、零售體驗、定制、文化和見解

老鳳祥、周大福品牌力領(lǐng)先，周大生異軍突起

我們認為，品牌力是珠寶首飾行業(yè)重要的核心競爭力，其三要素為：品牌歷史與知名度、收入規(guī)模、網(wǎng)絡(luò)布局。老鳳祥、周大福品牌歷史悠久、知名度高，收入規(guī)模領(lǐng)先、市場份額高，門店布局廣泛，是品牌力領(lǐng)先的國內(nèi)一線珠寶品牌；周大生、周生生、六福、潮宏基為二線珠寶品牌，其中周大生具備渠道優(yōu)勢，通過三四線城市加盟渠道擴張實現(xiàn)業(yè)績快速增長。

品牌歷史與知名度、收入規(guī)模、網(wǎng)絡(luò)布局表明老鳳祥、周大福品牌力強

我們認為老鳳祥、周大福為品牌力領(lǐng)先的國內(nèi)一線珠寶品牌。老鳳祥、周大福品牌歷史悠久、知名度高，老鳳祥創(chuàng)立于1848年，距今有超170年經(jīng)營歷史；周大福成立于1929年，品牌歷史積淀深厚。2019年老鳳祥、周大福國內(nèi)收入分別為480億元人民幣及408億港元（FY20財年），國內(nèi)門店數(shù)量分別為3，874家、3，542家，不論收入規(guī)模還是門店數(shù)量均位于行業(yè)前列。

二線珠寶品牌中周大生異軍突起。綜合考慮收入規(guī)模和渠道網(wǎng)絡(luò)布局，我們認為周大生、周生生、六福、潮宏基為國內(nèi)二線珠寶品牌。其中周大生2019年收入按品牌使用費率還原后超過300億元人民幣，排名行業(yè)第三，且渠道優(yōu)勢明顯，2019年末國內(nèi)門店總數(shù)達4，011家，超越老鳳祥成為國內(nèi)門店最多的珠寶品牌，借助渠道的快速擴張實現(xiàn)收入、利潤的快速增長，我們認為在二線珠寶品牌中成長性較高。

圖表： “老鳳祥”黃金珠寶首飾品牌創(chuàng)始于1848年，周大福1930年代因內(nèi)地戰(zhàn)亂而將業(yè)務(wù)遷移至港澳

圖表： 各珠寶公司國內(nèi)收入對比

注：周大生、老鳳祥、潮宏基、周生生采用2019年數(shù)據(jù)，周大福、六福采用FY20數(shù)據(jù)

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表： 各珠寶公司國內(nèi)門店總數(shù)對比（單位：家）

注：周大生、老鳳祥、潮宏基、周生生采用2019年數(shù)據(jù)，周大福、六福采用FY20數(shù)據(jù)

資料來源：公司公告，中金公司研究部

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、經(jīng)營模式帶來珠寶公司利潤率和周轉(zhuǎn)率差異

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)角度，黃金飾品低毛利、高周轉(zhuǎn)。近年來國際一線珠寶品牌加速滲透中國，產(chǎn)品材質(zhì)以鉆石、K金、銀、彩寶為主，鮮少有足金產(chǎn)品。作為最受中國消費者歡迎的品類，黃金飾品銷售仍主要來自內(nèi)資、港資珠寶品牌。黃金飾品材質(zhì)屬性重、差異化程度低、產(chǎn)品價格透明，毛利率相較其他珠寶品類也較低；同時黃金飾品單價較低、購買頻次高于其他貴價珠寶，周轉(zhuǎn)率較高，故高黃金銷售占比的珠寶公司毛利率較低、周轉(zhuǎn)率較高。

經(jīng)營模式角度，批發(fā)模式低毛利率、低費用率、高存貨周轉(zhuǎn)率。批發(fā)模式下珠寶產(chǎn)品按批發(fā)價售出，自生產(chǎn)完成到訂貨會發(fā)出間周期較短，批發(fā)收入占比較高的公司毛利率較低、周轉(zhuǎn)率較高。

高鉆石品類和品牌服務(wù)收入占比的周大生凈利率較高；黃金產(chǎn)品為主、批發(fā)模式為主的老鳳祥資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率行業(yè)領(lǐng)先。

圖表：： 各珠寶公司珠寶類收入拆分

注：周大生、老鳳祥、潮宏基、周生生采用2019年數(shù)據(jù)，周大福、六福采用FY20數(shù)據(jù)

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表： 各珠寶公司ROE及拆分對比

注：周大生、老鳳祥、潮宏基、周生生采用2019年數(shù)據(jù)，周大福、六福采用FY20數(shù)據(jù)

資料來源：Wind，中金公司研究部

內(nèi)資珠寶品牌內(nèi)銷為主，抗風(fēng)險能力更強

國內(nèi)消費市場空間大，珠寶需求穩(wěn)步增長，人工、租金費用較香港地區(qū)更具優(yōu)勢。老鳳祥、周大生幾乎全部內(nèi)銷，周大福最新財年有28%的收入和10%的經(jīng)營利潤來自港澳地區(qū)。當前宏觀、政治環(huán)境波動較大，內(nèi)資珠寶品牌內(nèi)銷為主，抗風(fēng)險能力更強。

老鳳祥2019年外銷占比僅1.0%，周大生為100%內(nèi)銷；港資品牌周大福、周生生、六福最新財年分別有28%、40%、56%的珠寶收入來自港澳地區(qū)，周大福、六福分別有10%、30%的經(jīng)營利潤來自港澳地區(qū)。

圖表： 周大福、周生生、六福集團港澳地區(qū)收入占比

注：周生生除珠寶零售業(yè)務(wù)外還有貴金屬批發(fā)、證券期貨經(jīng)紀業(yè)務(wù)等，此處僅考慮珠寶零售業(yè)務(wù)收入；FY20為截至2020/3/31財年

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表： 周大福、六福集團港澳地區(qū)分部溢利占比

資料來源：公司公告，中金公司研究部

內(nèi)地訪港旅客為香港珠寶的主要購買人群。香港是內(nèi)地游客出境游熱門目的地之一，近年來內(nèi)地赴港人數(shù)基本穩(wěn)定在每年4，500萬人左右，占比訪港游客總數(shù)近8成。中國內(nèi)地游客對香港地區(qū)珠寶銷售貢獻非常高，周大福以中國銀聯(lián)、支付寶、微信或人民幣現(xiàn)金付款人數(shù)占比在FY14曾達到60%，近年來該占比顯著下滑，F(xiàn)Y20降至36.9%。

圖表： 訪港內(nèi)地游客數(shù)量情況

圖表： 周大福-以中國銀聯(lián)、支付寶、微信或人民幣現(xiàn)金付款人數(shù)占比

2019年下半年起內(nèi)地訪港旅客數(shù)量大幅下滑影響香港珠寶銷售，香港地區(qū)宏觀環(huán)境波動較大，2019年下半年內(nèi)地訪港客流銳減，港資珠寶企業(yè)港澳地區(qū)銷售受到明顯影響，以珠寶鑲嵌產(chǎn)品為例（此處選取珠寶鑲嵌品類以排除金價波動對黃金類產(chǎn)品銷售的影響），周大福、六福港澳地區(qū)珠寶鑲嵌類產(chǎn)品同店增速隨內(nèi)地赴港游客數(shù)下降而大幅下跌。

圖表： 周大福、六福集團港澳地區(qū)珠寶類產(chǎn)品同店增速（SSSG）與大陸訪港游客數(shù)同比變化存在相關(guān)性

高租金費用使珠寶品牌港澳地區(qū)利潤率低于大陸且穩(wěn)定性較低。珠寶品牌港澳門店多為自營，毛利率波動大，同時高企的人工和租金費用使得港澳地區(qū)銷售及管理開支較高。周大福大陸地區(qū)利潤率近年來穩(wěn)步提升、穩(wěn)定性更高，而港澳地區(qū)利潤率遠低于大陸且波動較大。

圖表： 周大福中國大陸地區(qū)分部利潤率及費用率

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表： 周大福港澳及其它地區(qū)分部利潤率及費用率

資料來源：公司公告，中金公司研究部

金價波動對珠寶首飾企業(yè)利潤影響分析

多數(shù)情況下黃金珠寶銷售額與金價之間存在“順周期”關(guān)系，金價上漲期間黃金珠寶銷售額增長較快，金價下跌期間銷售額表現(xiàn)較為疲軟。金價漲跌同時影響珠寶企業(yè)利潤率，金價上漲利于毛利率提升，金價下跌期間毛利率受損。珠寶首飾公司多通過黃金對沖業(yè)務(wù)平滑金價波動對毛利率的影響，但也同時抵消公司盈利對金價波動的彈性。高黃金占比和高直營占比放大珠寶公司業(yè)績對金價波動的敏感性，老鳳祥高加盟占比防御性更強；高黃金、直營占比的周生生、周大福業(yè)績彈性更高。

黃金珠寶銷售額與金價之間多數(shù)情況下為“順周期”關(guān)系

金價波動會傳導(dǎo)至終端黃金珠寶的價格變化，消費者對未來金價走勢的預(yù)期也會影響黃金珠寶銷量，從而影響珠寶首飾銷售情況。多數(shù)情況下黃金珠寶銷售額與金價之間存在“順周期”關(guān)系，金價上漲期間黃金珠寶銷售額增長較快，金價下跌期間銷售額表現(xiàn)較為疲軟。特殊情況如金價短期快速上漲初期（如2006年上半年、2016年上半年），短期消費需求受到抑制；金價由高位快速下跌期間（如2008年下半年、2013年搶金潮）則刺激需求大幅增長。

圖表： 2004-2019年國內(nèi)金銀珠寶類零售額增長的驅(qū)動因素拆分（紅色、綠色分別代表金價上漲、下跌階段）

黃金庫存成本與實際銷售價格的差異帶來毛利率變動

金價漲跌同時影響珠寶企業(yè)利潤率，金價上漲利于毛利率提升，金價下跌期間毛利率受損。為平滑金價大幅波動對毛利率的影響，珠寶公司均對黃金存貨進行對沖。

珠寶企業(yè)黃金存貨采購成本和實際銷售價格之間的差隨金價波動有所起伏，體現(xiàn)為毛利率變化。金價上漲期間企業(yè)受益于低價庫存銷售，毛利率提升；金價下跌期間，企業(yè)高價庫存帶來毛利率下降，并產(chǎn)生存貨減值損失。

圖表： 周大福、老鳳祥半年度毛利率及期內(nèi)金價對比（紅色、綠色分別代表金價上漲、下跌階段）

珠寶首飾公司多通過黃金對沖業(yè)務(wù)平滑金價波動對毛利率的影響，特別是降低公司整體利潤率在金價急漲、急跌情況下的劇烈波動，使利潤率更平穩(wěn)，但也同時部分抵消了公司盈利對金價波動的彈性。

A股珠寶公司通過黃金租賃對沖金價波動。公司自銀行租賃黃金，到期歸還時金價低于（高于）初始賬面價值的差額記為當期投資收益（投資損失）；未到期部分差額記為公允價值變動損益。

港股珠寶公司借助黃金借貸工具，黃金借貸公允價值變動直接計入營業(yè)成本，平滑毛利率變動。

金價上漲期間，黃金租賃和黃金借貸將錄得虧損，抵消毛利率上升；金價下行階段，公司將從黃金租賃和黃金借貸中獲得收益，彌補毛利率的下滑。

老鳳祥高加盟占比防御性更強；高黃金、直營占比的周生生、周大福業(yè)績彈性更高

高黃金占比和高直營占比放大珠寶公司業(yè)績對金價波動的敏感性。黃金珠寶板塊對金價波動較敏感，金價波動時投資者易將黃金珠寶品牌作為投資標的。我們認為，黃金飾品占比越高、直營收入占比越高，金價波動對公司業(yè)績的影響就越明顯。雖然老鳳祥2019 年82%的珠寶收入來自黃金飾品，但其主要采用批發(fā)模式銷售，產(chǎn)品自生產(chǎn)到銷售的周期較短，故業(yè)績穩(wěn)定性更高，金價波動期間防御性更強。周生生、周大福黃金占比、直營占比均較高，金價變動時凈利潤變動幅度較明顯，金價上漲階段業(yè)績彈性更高。

圖表： 各珠寶公司黃金飾品在珠寶收入中占比

注：周大生、老鳳祥、潮宏基、周生生采用2019年數(shù)據(jù)，周大福、六福采用FY20數(shù)據(jù)

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：各珠寶公司直營收入在內(nèi)地收入中占比

注：周大生、老鳳祥、潮宏基、周生生采用2019年數(shù)據(jù)，周大福、六福采用FY20數(shù)據(jù)

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表： 老鳳祥、周生生、周大福凈利潤同比和金價的關(guān)系（紅色、綠色分別代表金價上漲、下跌階段）

投資建議

珠寶首飾行業(yè)市場規(guī)模大、集中度較低。（1）從品類角度看，黃金飾品為當前最受中國消費者歡迎的珠寶品類，在珠寶總銷售額中占比過半，在中國傳統(tǒng)文化中有重要地位，我們預(yù)計黃金飾品在中長期內(nèi)仍將保持中國主流珠寶飾品地位。另一方面，鉆石為我國第二大珠寶首飾品類，我們認為主力消費人群切換至年輕一代將帶來鉆石對黃金飾品的替代，消費升級驅(qū)動的個人消費能力提升也將利于鉆石婚慶需求及日常配飾需求的釋放，我們預(yù)計鉆石消費規(guī)模有望保持快速增長。（2）從集中度角度看，我國珠寶首飾行業(yè)頭部品牌多年來較為穩(wěn)定且集中度近年來有所提高，主因消費者在選購珠寶首飾時注重品牌、工藝、質(zhì)量、服務(wù)。展望未來，我們認為中高端珠寶首飾品牌有望憑借較高的品牌知名度、符合中國消費者偏好的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、廣而深的門店覆蓋保持競爭優(yōu)勢，進一步提升市場份額。

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